政策提質(zhì)，2020年環(huán)保行業(yè)曙光初現(xiàn)
環(huán)保行業(yè)在2019年可謂遭遇了中年危機(jī)”市場(chǎng)需求的相對(duì)疲弱、融資端的壓力、疊加2018年對(duì)環(huán)保行業(yè)帶來(lái)的震蕩仍需時(shí)日消化等多重因素影響，行業(yè)整體的業(yè)績(jī)和股價(jià)走勢(shì)均處于低谷。認(rèn)為2020年將是環(huán)保行業(yè)走出“中年危機(jī)”關(guān)鍵之年，一方面國(guó)資入主后將在十三五”規(guī)劃的收官之年扛起投資大旗，帶領(lǐng)行業(yè)走出低谷；另一方面提標(biāo)提質(zhì)、精細(xì)化處置等要求已成為當(dāng)下政策的關(guān)注重點(diǎn)，這也將繼續(xù)推動(dòng)行業(yè)朝著更有效率、更健康的方向發(fā)展。這過(guò)程中，固廢提質(zhì)（補(bǔ)貼退坡、垃圾分類）以及水務(wù)提質(zhì)（長(zhǎng)江大保護(hù)、提標(biāo)改造）將迎來(lái)新的投資機(jī)會(huì)。
◆焚燒補(bǔ)貼退坡后地方政府重要性凸顯，廚余產(chǎn)能落地是垃圾分類勝利的關(guān)鍵。
1垃圾焚燒補(bǔ)貼退坡已成定局，地方政府對(duì)垃圾處置費(fèi)提價(jià)（提升40~50元/噸便可覆蓋補(bǔ)貼退坡帶來(lái)的收入缺口）支持力度是影響公司業(yè)績(jī)的重中之重，而各公司在2020年的產(chǎn)能落地節(jié)奏亦需重點(diǎn)關(guān)注；2垃圾分類各地政策落地和執(zhí)行關(guān)鍵之年，杭州純水設(shè)備46個(gè)重點(diǎn)城市的濕垃圾處置產(chǎn)能有望加速釋放，需繼續(xù)關(guān)注各地濕垃圾處置產(chǎn)能的落地情況。
◆國(guó)資入主投資力度不減，污水提質(zhì)帶來(lái)提價(jià)，類債屬性更受青睞。
1過(guò)去兩年國(guó)資入主并完成規(guī)劃整合之后，2020年國(guó)資資金支持和民企運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的協(xié)同作用將進(jìn)一步凸顯；22020年作為“水十條”和“十三五”規(guī)劃的終考年，政策層面的繼續(xù)催化將促進(jìn)各污水處置廠提標(biāo)改造的進(jìn)度提速，疊加運(yùn)營(yíng)利息端的壓力提升以及資金來(lái)源端（污水處置費(fèi)）提升空間顯著，認(rèn)為2020年我國(guó)部分地區(qū)的污水處置服務(wù)費(fèi)有望迎來(lái)新一輪的提價(jià)周期；3水務(wù)公司的類債”屬性（現(xiàn)金流+股息率）亦將在宏觀經(jīng)濟(jì)下行市場(chǎng)環(huán)境中更受青睞。
◆維持環(huán)保行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)：
1垃圾焚燒補(bǔ)貼退坡在即，地方政府的支持力度和產(chǎn)能的加速投放成為明年的關(guān)注重點(diǎn)；此外，垃圾分類熱度不減，廚余產(chǎn)能落地情況是決定性因素。
2隨著“水十條”終考年來(lái)臨，區(qū)域性綜合環(huán)境治理（長(zhǎng)江大保護(hù)等）熱度繼續(xù)，這過(guò)程中央企入主的優(yōu)質(zhì)民企業(yè)務(wù)擴(kuò)張機(jī)會(huì)最多；此外，污水處置行業(yè)提標(biāo)改造在2020年有望加速推進(jìn)，其帶來(lái)的水價(jià)提升將顯著增厚公司業(yè)績(jī)。
◆風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦升級(jí)；環(huán)保政策因經(jīng)濟(jì)下行而要求力度降低；地方政府釋放更多債務(wù)問(wèn)題；金融機(jī)構(gòu)對(duì)民企及環(huán)保支持力度低于預(yù)期。
2019年復(fù)盤—等待、筑底、反轉(zhuǎn)曙光初現(xiàn)
1.1股價(jià)復(fù)盤：行業(yè)發(fā)展遭遇“中年危機(jī)”
經(jīng)歷震蕩，市場(chǎng)關(guān)注度持續(xù)走低。2013至2018年，環(huán)保行業(yè)發(fā)展的政策（體制改革）市場(chǎng)（環(huán)保需求）融資（杠桿周期）發(fā)展（業(yè)績(jī)釋放）這一邏輯演繹在2019年經(jīng)歷了新的輪回：政策端的體制改革（從走量到提質(zhì)）仍在支持生態(tài)環(huán)保行業(yè)繼續(xù)發(fā)展，杭州純水設(shè)備但是市場(chǎng)端的相對(duì)疲弱（宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢(shì)抑制環(huán)保需求）融資端的壓力（雖對(duì)民企有所放松，但“去杠桿周期”影響仍未全面消退）疊加2018年對(duì)環(huán)保行業(yè)帶來(lái)的震蕩仍需時(shí)日消化等多重因素影響，業(yè)績(jī)釋放這一關(guān)鍵邏輯的演繹受到明顯壓制，2019年環(huán)保行業(yè)的發(fā)展可謂遭遇了中年危機(jī)”雖然在2019年年初，隨著貿(mào)易摩擦的緩和，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好于當(dāng)時(shí)的預(yù)期，中小微企業(yè)及民企的融資環(huán)境逐步改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)步提升，環(huán)保板塊迎來(lái)了一定的估值修復(fù)；但是隨著貿(mào)易摩擦重新升級(jí)、宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力在第三季度再臨等外部因素影響，疊加前文所述的環(huán)保行業(yè)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)受到遏制，環(huán)保板塊股價(jià)隨市場(chǎng)震蕩下行后維持在低位。
三季度環(huán)保行業(yè)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)均有一定水平回暖，但并未有實(shí)質(zhì)性改善。營(yíng)業(yè)收入端：2019年前三季度營(yíng)業(yè)收入同比增速有一定水平回落（14.22%vs2018年前三季度營(yíng)業(yè)收入同比增速的18.22%單季度方面，2019Q3營(yíng)業(yè)收入的同比增速較2019Q2相比有顯著回升（17.14%vs10.52%而四季度作為慣例情況下的收入確認(rèn)高峰期，收入端的增長(zhǎng)有所保證。歸母凈利潤(rùn)端：2019年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增速雖仍然為負(fù)，但較2018年全年有顯著改善（-17.31%vs-42.45%單季度方面，2019年連續(xù)三個(gè)季度的同比增速均實(shí)現(xiàn)改善（2018Q4-153.16%2019Q1-23.11%2019Q2-21.04%再到2019Q3-7.87%2019Q4出現(xiàn)像2018Q4這種大規(guī)模計(jì)提減值的概率較低，且2019年前三季度的歸母凈利潤(rùn)已超過(guò)2018年全年，因此2019年全年的歸母凈利潤(rùn)增速有大概率轉(zhuǎn)正。
資產(chǎn)負(fù)債率&財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比繼續(xù)攀升，杭州純水設(shè)備但單季度環(huán)比有所改善。行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在2019年前三季度仍維持了過(guò)去幾年的攀升狀態(tài)，不過(guò)在2019Q3有所放緩，期末值為59.34%此外，融資環(huán)境雖有一定程度的改善（2019Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用率增速環(huán)比有所放緩）但財(cái)務(wù)費(fèi)用率仍較去年同期有所提升，2019年前三季度達(dá)5.04%
現(xiàn)金流有一定水平改善，回款力度有所加大。2019年前三季度，環(huán)保行業(yè)的現(xiàn)金流情況呈現(xiàn)轉(zhuǎn)好趨勢(shì)：各公司對(duì)應(yīng)收賬款回款的執(zhí)行力度均有一定水平增加，帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)245.46%融資趨緊的情況在國(guó)家政策的支持下有所緩解，籌資性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)38.06%而在水務(wù)提標(biāo)改造和垃圾焚燒項(xiàng)目產(chǎn)能建設(shè)繼續(xù)推進(jìn)的帶動(dòng)下，投資性現(xiàn)金流凈額再創(chuàng)5年以來(lái)新高，同比增長(zhǎng)17.83%至593億元。
1.2細(xì)分板塊差異進(jìn)一步拉大，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)堅(jiān)持穩(wěn)健
分領(lǐng)域看：環(huán)保行業(yè)大致可以分為大氣治理、水務(wù)工程、水務(wù)運(yùn)營(yíng)、大固廢、監(jiān)測(cè)等五個(gè)子領(lǐng)域�；緛�(lái)看，運(yùn)營(yíng)、設(shè)備類受“去杠桿”影響較小，投資、PPP工程類卻是重災(zāi)區(qū)。2019年前三季度，僅有水務(wù)工程板塊營(yíng)業(yè)收入增速為負(fù)（2019前三季度營(yíng)業(yè)收入同比-5.42%歸母凈利潤(rùn)方面，水務(wù)工程增速進(jìn)一步下滑，監(jiān)測(cè)板塊受競(jìng)爭(zhēng)激烈、市場(chǎng)需求趨緩等因素影響，歸母凈利潤(rùn)增速同樣轉(zhuǎn)負(fù)。
資產(chǎn)負(fù)債率提升，水務(wù)工程財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯著上升。各子板塊的資產(chǎn)負(fù)債率均呈繼續(xù)上升態(tài)勢(shì)，且受環(huán)保行業(yè)重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的屬性影響，該趨勢(shì)短期不會(huì)發(fā)生變化；水務(wù)工程的財(cái)務(wù)費(fèi)用率攀升幅度遠(yuǎn)超其他細(xì)分行業(yè)，這和投資、PPP類項(xiàng)目需要大量融資支持有關(guān)。
運(yùn)營(yíng)類細(xì)分現(xiàn)金流情況較為穩(wěn)健，水務(wù)工程現(xiàn)金流情況未有顯著改善。2019年前三季度，水務(wù)運(yùn)營(yíng)和垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)等子板塊的現(xiàn)金流情況相對(duì)較為穩(wěn)健，已有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的現(xiàn)金流和適當(dāng)?shù)娜谫Y可保證各自板塊的資本開(kāi)支；而水務(wù)工程的凈現(xiàn)金流情況雖然較2018年前三季度有所好轉(zhuǎn)，但連續(xù)三年凈流出給公司發(fā)展帶來(lái)了一定水平的壓力。
1.3國(guó)資入主，政策提質(zhì)，2020曙光初現(xiàn)
國(guó)資入主趨勢(shì)不減，環(huán)保行業(yè)“國(guó)進(jìn)民退”有望實(shí)現(xiàn)雙贏。2018年國(guó)資馳援民企現(xiàn)象頻出后，2019年國(guó)資入主趨勢(shì)不改且愈演愈烈。如果說(shuō)2018年的國(guó)資馳援更多的救民企”完成國(guó)家對(duì)相關(guān)民企環(huán)保公司“不能死”要求，那么2019年，信貸繼續(xù)結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張、國(guó)企混改、政策對(duì)生態(tài)環(huán)保支持力度不減的背景下，國(guó)資更多會(huì)選擇資產(chǎn)負(fù)債端壓力較輕的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如國(guó)禎環(huán)保、中建環(huán)能等）一方面協(xié)助相關(guān)環(huán)保上市公司改善財(cái)務(wù)情況，為公司發(fā)展提供有力支撐，另一方面對(duì)國(guó)資來(lái)說(shuō)，其也能獲得環(huán)保技術(shù)+整合環(huán)保資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)平臺(tái)，混改”帶來(lái)的降杠桿、提效率”將帶來(lái)雙贏。
投資模式亦在行業(yè)革新之中發(fā)生變化：
1對(duì)于環(huán)保民企來(lái)說(shuō)，對(duì)于PPP項(xiàng)目的投資意愿相對(duì)下降后，未來(lái)自身以運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)為主的上市公司仍將堅(jiān)持穩(wěn)健發(fā)展，而以工程業(yè)務(wù)為主的上市公司將從PPP轉(zhuǎn)向EPC和提供技術(shù)解決方案，訂單結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的同時(shí)，訂單投資額有望隨著融資環(huán)境改善而恢復(fù)；
2對(duì)于環(huán)保/建筑類國(guó)企來(lái)說(shuō)，民企加杠桿意愿有限，地方加杠桿空間有限的現(xiàn)狀下，為了保證宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，短中期央/國(guó)企仍將是加杠桿”和逆周期調(diào)節(jié)的中流砥柱，PPP和大型區(qū)域性環(huán)保項(xiàng)目將由其投資并主導(dǎo)，其他環(huán)保企業(yè)則將通過(guò)提供技術(shù)和解決方案給予支持。
但是上述投資模式的轉(zhuǎn)變尚未完全理順。認(rèn)為，杭州純水設(shè)備雖然從2019年第三季度各環(huán)保公司的業(yè)績(jī)表示可以看出投資模式逐步轉(zhuǎn)變對(duì)業(yè)績(jī)層面的改善，但是投資模式的完全轉(zhuǎn)變和上述商業(yè)模式的幼稚仍需時(shí)日，而在這過(guò)程中現(xiàn)金流的改善也僅限于特定細(xì)分行業(yè)或相關(guān)公司（水務(wù)工程板塊的籌資性和投資性現(xiàn)金流均未恢復(fù)到理想水平）僅通過(guò)三季度的業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流表現(xiàn)談“環(huán)保行業(yè)迎來(lái)反轉(zhuǎn)”言之尚早。
十三五”終考年—2020來(lái)之際，環(huán)保行業(yè)如何跨越這場(chǎng)“痛并快樂(lè)著”中年危機(jī)”
1國(guó)資入主，扛起投資大旗。認(rèn)為，國(guó)資入主的趨勢(shì)在短中期仍將持續(xù)，國(guó)的環(huán)保設(shè)施建設(shè)仍需要大量投資的背景下，國(guó)/央企將責(zé)無(wú)旁貸地?fù)?dān)起投資重任；但是隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的逐步飽和，環(huán)保設(shè)施的運(yùn)營(yíng)精細(xì)化和效率的提升將成為關(guān)注重點(diǎn)，有著更高運(yùn)營(yíng)效率和管理效率的民營(yíng)企業(yè)或?qū)⒅匦禄氐江h(huán)保行業(yè)的舞臺(tái)，國(guó)退民進(jìn)”或許將重新出現(xiàn)，建議繼續(xù)關(guān)注國(guó)/央企和民企的角色在短、中、臨時(shí)的變化和演繹。
2政策支持，從走量到提質(zhì)。國(guó)環(huán)保行業(yè)發(fā)展初期，環(huán)保政策更注重相關(guān)污染物處置產(chǎn)能的提升，確保污染物可以得到妥善處置；而隨著產(chǎn)能的釋放，國(guó)家的關(guān)注重點(diǎn)從以前的大干快上”轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾芜\(yùn)用更為科學(xué)的方法進(jìn)行提質(zhì)增效的處置，提標(biāo)、精細(xì)化處置等要求成為當(dāng)下政策的關(guān)注重點(diǎn)，這也將繼續(xù)推動(dòng)行業(yè)朝著更有效率、更健康的方向發(fā)展。
而在行業(yè)變化過(guò)程中，投資機(jī)會(huì)在哪里？
1國(guó)資入主后，理順商業(yè)模式的優(yōu)質(zhì)民企。認(rèn)為國(guó)資（尤其是大型央企）入主后的有著較為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和清晰商業(yè)模式的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望在投資和運(yùn)營(yíng)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)化過(guò)程中找到繼續(xù)發(fā)展的平衡點(diǎn)。
2固廢提質(zhì)的重要抓手：補(bǔ)貼退坡、垃圾分類。補(bǔ)貼退坡的相關(guān)政策有可能在2020年出臺(tái)，科學(xué)有序的補(bǔ)貼退坡將利好行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，杭州純水設(shè)備而地方政府對(duì)垃圾處置費(fèi)的加碼也將改善現(xiàn)金流水平，做好充分準(zhǔn)備的企業(yè)有望在后補(bǔ)貼時(shí)代脫穎而出；此外，垃圾分類制度的繼續(xù)推進(jìn)不只將推動(dòng)固廢行業(yè)的提質(zhì)發(fā)展，也將帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈利益的重構(gòu)，而明年作為垃圾分類各地政策落地和執(zhí)行關(guān)鍵之年，各地方政府將進(jìn)一步加大垃圾分類制度的建設(shè)、以及前端收運(yùn)及末端處置產(chǎn)能的落實(shí)，而廚余垃圾處置產(chǎn)能落地情況是認(rèn)為影響垃圾分類制度勝利的決定性因素，該細(xì)分也將迎來(lái)最優(yōu)投資機(jī)會(huì)。
3水十條”終考年，水務(wù)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)提質(zhì)升級(jí)。大氣十條”終考年來(lái)臨之時(shí)，國(guó)家和地方政府對(duì)大氣污染治理行業(yè)的投資和重視還歷歷在目；2020年“水十條”終考年將臨，水務(wù)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)作為其中的關(guān)注重點(diǎn)，國(guó)資入主后投資力度不減，疊加城鎮(zhèn)污水提質(zhì)增效需求的進(jìn)一步提升（提標(biāo)改造后將帶來(lái)污水處置服務(wù)費(fèi)的提升）有望獲得新一輪的投資機(jī)會(huì)；此外，水務(wù)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的類債屬性也將在全球降息預(yù)期背景下凸顯出一定配置價(jià)值。
垃圾處置：焚燒補(bǔ)貼退坡后地方政府重要性凸顯，廚余產(chǎn)能落地是垃圾分類勝利的關(guān)鍵
認(rèn)為，2020年我國(guó)固廢行業(yè)發(fā)展將迎來(lái)兩大變革：一是十三五”規(guī)劃終考年來(lái)臨，疊加可能的補(bǔ)貼退坡預(yù)期，地方政府和企業(yè)都有加速垃圾焚燒產(chǎn)能落地的訴求，一方面需關(guān)注地方政府對(duì)垃圾處置費(fèi)提價(jià)的支持力度，一方面需關(guān)注各上市公司產(chǎn)能的落地情況；二是垃圾分類中考年來(lái)臨，46個(gè)重點(diǎn)城市的濕垃圾處置產(chǎn)能有望加速釋放，濕垃圾處置流程理順后也將帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈利益的重構(gòu)，需繼續(xù)關(guān)注各地濕垃圾處置產(chǎn)能的落地情況。
2.1補(bǔ)貼退坡將臨，關(guān)注地方政府支持力度和2020年產(chǎn)能落地情況
垃圾焚燒電價(jià)補(bǔ)貼的引入推進(jìn)行業(yè)高速發(fā)展。杭州純水設(shè)備從2005年的中華人民共和國(guó)可再生能源法》鼓勵(lì)垃圾焚燒處置發(fā)電并保證其并網(wǎng)和收購(gòu)，2006年《可再生能源發(fā)電價(jià)格和費(fèi)用分?jǐn)偣芾碓囆蟹椒ā钒l(fā)改價(jià)格【20067號(hào)）明確將會(huì)給予垃圾焚燒發(fā)電電價(jià)補(bǔ)貼，2008年對(duì)垃圾發(fā)電給予稅收政策優(yōu)惠（增值稅即征即退）再到2012年《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》發(fā)改價(jià)格【2012801號(hào)）正式明確垃圾焚燒發(fā)電的電價(jià)補(bǔ)貼細(xì)則以及實(shí)施期限等具體內(nèi)容，一系列政策對(duì)垃圾焚燒發(fā)電的推行和電價(jià)補(bǔ)貼的引入完全改變了垃圾焚燒處置的商業(yè)模式，行業(yè)維持高速發(fā)展，垃圾焚燒處置能力從2002年的1.0萬(wàn)噸/日增長(zhǎng)至2017年的29.8萬(wàn)噸/日，復(fù)合增速達(dá)23%
但是隨著產(chǎn)能的快速提升和可再生能源基金的日益吃緊，政府態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變。隨著垃圾焚燒產(chǎn)能的快速釋放（運(yùn)營(yíng)+建+籌建已超80萬(wàn)噸/日，超越“十三五”規(guī)劃要求的59.14萬(wàn)噸/日）以及可再生能源基金的入不敷出（根據(jù)國(guó)家發(fā)改委能源研究所研究員王斯成的測(cè)算，2018年底可再生能源補(bǔ)貼拖欠已經(jīng)達(dá)到2000億元）國(guó)家對(duì)可再生能源發(fā)展的補(bǔ)貼態(tài)度正逐步轉(zhuǎn)變。除了繼續(xù)下調(diào)風(fēng)電和光伏的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)以外，財(cái)政部對(duì)可再生能源發(fā)展基金中的生物質(zhì)能支出（包括垃圾焚燒）持收緊態(tài)度，2019年的補(bǔ)貼預(yù)算為62億元，僅為2018年實(shí)際執(zhí)行數(shù)的40%完全無(wú)法覆蓋已有的垃圾焚燒和生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目；此外，可再生能源補(bǔ)貼基金繼續(xù)入不敷出的情況下，電價(jià)補(bǔ)貼可能繼續(xù)拖欠；而且第八批可再生能源補(bǔ)貼目錄遲遲未推出，上述情況進(jìn)一步增加了當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于可再生能源基金補(bǔ)貼（國(guó)補(bǔ)）退坡的擔(dān)憂。
而在財(cái)政部對(duì)十三屆全國(guó)人大二次會(huì)議第8443號(hào)建議的答復(fù)》中，財(cái)政部也給出了明確的政策方向建議，即“考慮到垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目效率低、生態(tài)效益欠佳等情況，將逐步減少新增項(xiàng)目納入補(bǔ)貼范圍的比例”垃圾焚燒行業(yè)補(bǔ)貼退坡已不可避免，但我認(rèn)為這種補(bǔ)貼退坡是一種“短痛”臨時(shí)來(lái)看利好行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。
如果電價(jià)補(bǔ)貼取消，地方政府的垃圾處置費(fèi)理應(yīng)上調(diào)。兩方面原因：
一是企業(yè)與政府簽訂的垃圾焚燒合同中多包括垃圾處置服務(wù)費(fèi)單價(jià)的調(diào)價(jià)條款。一般隨著物價(jià)指數(shù)（CPIPPI上升或是電價(jià)調(diào)整等超預(yù)期情況的發(fā)生，企業(yè)可以向政府申請(qǐng)?zhí)岣呃幹梅⻊?wù)費(fèi)單價(jià)從而彌補(bǔ)企業(yè)利息上升或是收入減少（非自身原因）帶來(lái)的盈利水平降低。因此，如果電價(jià)補(bǔ)貼出現(xiàn)退坡，企業(yè)有權(quán)力依照合同約定與政府協(xié)商上調(diào)垃圾處置服務(wù)費(fèi)單價(jià)，政府也理應(yīng)依照合同約定進(jìn)行調(diào)整。
二是地方不會(huì)允許“垃圾圍城”發(fā)生。若國(guó)補(bǔ)退坡，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的盈利性將受影響，地方政府為了保證項(xiàng)目的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，理應(yīng)提升垃圾處置服務(wù)費(fèi)，否則一旦項(xiàng)目虧損，停產(chǎn)的可能性增加，地方政府將承擔(dān)“垃圾圍城”風(fēng)險(xiǎn)，這是不允許發(fā)生的事件。
根據(jù)我測(cè)算，當(dāng)電價(jià)補(bǔ)貼取消后，垃圾處置費(fèi)均需要上調(diào)8~41元/噸（不同的噸上網(wǎng)電量情況下，和原測(cè)算中的65元/噸相比）才干實(shí)現(xiàn)IRR=7%水平；而如果想要項(xiàng)目恢復(fù)至IRR=8%水平，垃圾處置費(fèi)需要上調(diào)25~59元/噸（測(cè)算基準(zhǔn)同上）
但是需要注意的這種地方政策財(cái)政的支持一般情況下需滿足兩個(gè)重要條件：一是當(dāng)?shù)卣?cái)政情況較為理想，有足夠的財(cái)政支付能力實(shí)現(xiàn)垃圾處置費(fèi)的提升；二是企業(yè)與政府有著良好關(guān)系，擁有一定的議價(jià)權(quán)，能夠通過(guò)協(xié)商較快完成垃圾處置費(fèi)提升的流程。這也是補(bǔ)貼退坡后、垃圾焚燒行業(yè)市場(chǎng)化推進(jìn)過(guò)程中影響各垃圾焚燒上市公司盈利能力的重要因素。
綜上所述，雖然國(guó)補(bǔ)退坡將在一定水平上影響垃圾焚燒發(fā)電公司的運(yùn)營(yíng)收入；但公司可以通過(guò)提高垃圾處置服務(wù)費(fèi)對(duì)沖影響，而地方政府為防止垃圾圍城，也會(huì)積極配合；調(diào)價(jià)后，杭州純水設(shè)備垃圾焚燒發(fā)電公司平安邊沿為IRR大于融資本錢，否則項(xiàng)目無(wú)法運(yùn)營(yíng)。認(rèn)為：與政府議價(jià)的能力、運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的利息控制能力、技術(shù)提升能力及融資利息控制為垃圾焚燒發(fā)電公司的護(hù)城河。
此外，2020年有望迎來(lái)垃圾焚燒產(chǎn)能落地的高峰。兩方面原因：
一是2020年是十三五”規(guī)劃的終考年，為完成《十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處置設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》中提出的城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處置設(shè)施規(guī)模達(dá)59.14萬(wàn)噸/日的要求（2017年數(shù)據(jù)為29.81萬(wàn)噸/日）各地方政府已經(jīng)加快了垃圾焚燒項(xiàng)目規(guī)劃和審批的進(jìn)度，2019年上半年開(kāi)標(biāo)的垃圾焚燒項(xiàng)目再迎高峰（2018全年9.869萬(wàn)噸/日 vs2019年H18.7萬(wàn)噸/日）這也為2020年垃圾焚燒項(xiàng)目產(chǎn)能的加速落地打下了基礎(chǔ)。
二是補(bǔ)貼退坡預(yù)期將臨，其他可再生能源行業(yè)的補(bǔ)貼退坡節(jié)點(diǎn)均為2020年的基礎(chǔ)上（風(fēng)電、光伏、生物質(zhì)）垃圾焚燒行業(yè)補(bǔ)貼退坡的時(shí)間節(jié)點(diǎn)同樣有可能設(shè)定在2020年底；疊加2020年是十三五”規(guī)劃的終考年，各地方政府將繼續(xù)加大對(duì)在建垃圾焚燒項(xiàng)目的支持和推進(jìn)力度，2020年有望迎來(lái)垃圾焚燒項(xiàng)目落地高峰，需繼續(xù)關(guān)注各垃圾焚燒上市公司產(chǎn)能落地的進(jìn)度（包括資本開(kāi)支的力度）
此外，認(rèn)為還有三方面內(nèi)容需要關(guān)注：
一是財(cái)政部明確“擬對(duì)已有項(xiàng)目延續(xù)現(xiàn)有補(bǔ)貼政策”此表態(tài)也緩解了市場(chǎng)之前對(duì)于存量項(xiàng)目補(bǔ)貼取消的擔(dān)憂，已投運(yùn)產(chǎn)能的盈利能力得到一定水平的保證。
二是放開(kāi)目錄管理”放開(kāi)目錄管理意在縮短原先補(bǔ)貼目錄申請(qǐng)相對(duì)復(fù)雜的流程，同時(shí)“簡(jiǎn)化撥付流程”也將優(yōu)化原先由六個(gè)部門（省級(jí)財(cái)政、價(jià)格、能源主管部門，財(cái)政部、發(fā)改委、能源局）參與的繁瑣的撥付流程，進(jìn)一步提升補(bǔ)貼落實(shí)到企業(yè)的效率。
三是引導(dǎo)通過(guò)垃圾處置費(fèi)等市場(chǎng)化方式對(duì)垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)予以支持”通過(guò)市場(chǎng)化方式支持垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展，這也印證了之前演講中提出的觀點(diǎn)（參見(jiàn)《垃圾發(fā)電補(bǔ)貼取消？現(xiàn)在還不是時(shí)候—垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)專題演講》垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的平安邊沿—垃圾分類制度影響解析系列三》即國(guó)家會(huì)繼續(xù)推動(dòng)垃圾處置收費(fèi)制度的落地，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)格機(jī)制從使用者到處置者的順利傳導(dǎo)，當(dāng)然這種機(jī)制轉(zhuǎn)變的過(guò)程中可能需要地方政策財(cái)政的支持和幫助（體現(xiàn)在補(bǔ)貼減少后垃圾處置費(fèi)的上升，從而維持垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的盈利水平）
2.2廚余產(chǎn)能落地是垃圾分類勝利的決定性因素
始終認(rèn)為，精細(xì)化處置是未來(lái)固廢行業(yè)發(fā)展的重要方向；全社會(huì)生產(chǎn)、生活規(guī)范水平提升也是大勢(shì)所趨，同時(shí)亦涉及社會(huì)治理范疇，而前端的重要抓手便是垃圾分類制度。雖然國(guó)家在十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處置設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》中規(guī)定了2020年鄉(xiāng)村垃圾無(wú)害化處置達(dá)到100%指標(biāo)要求，且我國(guó)已基本實(shí)現(xiàn)，但在行業(yè)處置精細(xì)化水平方面，中國(guó)距發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大的差異。垃圾分類不只是一種生活方式的改變，更將對(duì)固廢產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的重新分配和體系化建設(shè)發(fā)生深遠(yuǎn)影響。發(fā)展初期監(jiān)管是關(guān)鍵，既需要發(fā)改、住建、市容、公安、商務(wù)及環(huán)保等多個(gè)部門統(tǒng)籌配合，也需要調(diào)動(dòng)社會(huì)各界的主觀能動(dòng)性。當(dāng)前，中國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，認(rèn)為，推動(dòng)垃圾分類制度是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段之一。
住建部于2019年4月印發(fā)的關(guān)于在全國(guó)地級(jí)及以上鄉(xiāng)村全面開(kāi)展生活垃圾分類工作的通知》中，再次強(qiáng)調(diào)垃圾分類的推進(jìn)目標(biāo)，即2020年46個(gè)重點(diǎn)鄉(xiāng)村基本建成生活垃圾分類處置系統(tǒng)，杭州純水設(shè)備直至2025年全國(guó)地級(jí)及以上鄉(xiāng)村基本建成生活垃圾分類處置系統(tǒng)。明年即2020年，垃圾分類“中考年”來(lái)臨，46個(gè)重點(diǎn)鄉(xiāng)村將繼續(xù)推進(jìn)垃圾分類相關(guān)制度及立法的建立，以及前端收運(yùn)和末端處置產(chǎn)能的落實(shí)。
政策端：6月3日習(xí)近平主席對(duì)垃圾分類做出重要指示后，垃圾分類作為一個(gè)全民關(guān)注的且會(huì)持續(xù)發(fā)酵的新主題，各地正加快推進(jìn)垃圾分類政策的制定：截至2019年11月18日，已有銀川、廣州、宜春、太原、長(zhǎng)春、上海、寧波等7個(gè)鄉(xiāng)村正式施行了各自的垃圾分類管理?xiàng)l例，還有深圳、北京等13個(gè)城市的相關(guān)垃圾分類條例正公開(kāi)征求意見(jiàn)或已提請(qǐng)人大審議；國(guó)家層面亦堅(jiān)持著對(duì)垃圾分類的高度重視：11月5日，中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國(guó)特色社會(huì)主義制度推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問(wèn)題的決定》發(fā)布，提出要全面建立資源高效利用制度（普遍實(shí)行垃圾分類和資源化利用制度）再次將垃圾分類制度全面推行要求提升到新的高度。
實(shí)施端：從上海的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，前端的收運(yùn)環(huán)節(jié)已基本建成，同時(shí)居民已具備進(jìn)行垃圾分類的基本素質(zhì)和能力。上海自7月1日正式施行《上海市生活垃圾管理?xiàng)l例》以來(lái)，垃圾分類的效果是顯著的根據(jù)11月15日在上海市十五屆人大常委會(huì)第十五次會(huì)議上審議的關(guān)于本市推進(jìn)生活垃圾全程分類管理情況的演講》至2019年10月底，上海市已基本建成垃圾分類前端收運(yùn)體系（濕垃圾專用收運(yùn)車輛1395輛、回收網(wǎng)點(diǎn)13998個(gè)、中轉(zhuǎn)站181座）提前完成2019乃至2020年的各項(xiàng)指標(biāo)要求；居民的垃圾分類意愿積極（1.2萬(wàn)余個(gè)居住區(qū)垃圾分類達(dá)標(biāo)率從2018年底的15%大幅提升至10月底的90%且垃圾分類的實(shí)效顯著（可回收物日增4.6倍，有害垃圾分出量日增9倍多，濕垃圾分出量日增1倍，干垃圾處置量日減33%同樣超額完成指標(biāo)要求。
但是最核心的問(wèn)題是濕垃圾末端處置能力的欠缺。根據(jù)上海市綠化市容局的現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研和測(cè)算，上海市未來(lái)濕垃圾的高峰分出量將達(dá)11300噸/日，且19年8月已有一天的濕垃圾分出量峰值達(dá)到9800噸/日，這不僅遠(yuǎn)超上�，F(xiàn)有濕垃圾處置產(chǎn)能（5050噸/日）亦超過(guò)了上海原先“十三五”規(guī)劃中的處置產(chǎn)能（7000噸/日）此背景下，上海已制定了最新的濕垃圾處置能力方案并經(jīng)市政府常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)，主要將通過(guò)四種方式實(shí)現(xiàn)11630噸/日的濕垃圾處置產(chǎn)能：脫水處理1100噸/日，有機(jī)肥再利用500噸/日，就地就近分散處置2000噸/日（就地500噸/日，分散達(dá)標(biāo)處置1500噸/日）集中處置8030噸/日。
上海的問(wèn)題不是個(gè)例，全國(guó)46城的廚余處置產(chǎn)能均有較大缺口。根據(jù)我測(cè)算，垃圾分類在全國(guó)的逐步實(shí)施推廣將帶來(lái)顯著的廚余處置產(chǎn)能投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的增量：投資建設(shè)方面，2019年（重點(diǎn)鄉(xiāng)村：北上廣深，以及在2019年已發(fā)布垃圾分類管理?xiàng)l例的銀川、廣州、宜春、太原、長(zhǎng)春、寧波）159億元、2020年（46城中其余鄉(xiāng)村）429億元；2025年，全國(guó)地級(jí)市全部實(shí)行垃圾分類，則餐廚投資市場(chǎng)空間可達(dá)1000億元；運(yùn)營(yíng)空間，2020年143億元/年（46城）2025年296億元/年（全國(guó)地級(jí)市）
此外，垃圾分類和生活垃圾處置收費(fèi)制度的建立將是排污利息內(nèi)部化的肯定要求，既有利于未來(lái)政策調(diào)整以及價(jià)格聯(lián)動(dòng)，且對(duì)固廢行業(yè)的改變將是根本性的首先將改變我國(guó)固廢產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)向市場(chǎng)化快速邁進(jìn)；其次，行業(yè)盈利穩(wěn)定后，資本市場(chǎng)的擔(dān)憂也將逐漸消除，行業(yè)屬性將逐漸向公用事業(yè)靠攏；最后，垃圾分類的推進(jìn)不只帶來(lái)新增的固定資產(chǎn)投資和運(yùn)營(yíng)需求，同樣將帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈利益的重構(gòu)。此過(guò)程中需繼續(xù)關(guān)注相關(guān)政策的出臺(tái)以及相應(yīng)的收費(fèi)機(jī)制變化，而我認(rèn)為，廚余垃圾處置產(chǎn)能落地情況是影響垃圾分類制度勝利的決定性因素，該細(xì)分板塊也將迎來(lái)最優(yōu)投資機(jī)會(huì)。
綜上所述，2020年我國(guó)固廢行業(yè)發(fā)展將迎來(lái)兩大變革：一是十三五”規(guī)劃終考年來(lái)臨，疊加可能的補(bǔ)貼退坡預(yù)期，地方政府和企業(yè)都有加速垃圾焚燒產(chǎn)能落地的訴求，一方面需關(guān)注地方政府對(duì)垃圾處置費(fèi)提價(jià)的支持力度（單個(gè)項(xiàng)目提價(jià)40~50元/噸）一方面需關(guān)注各上市公司產(chǎn)能的落地情況；二是2020年是垃圾分類各地政策落地和執(zhí)行關(guān)鍵之年，46個(gè)重點(diǎn)城市的濕垃圾處置產(chǎn)能有望加速釋放，濕垃圾處置流程理順后也將帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈利益的重構(gòu)，需繼續(xù)關(guān)注各地濕垃圾處置產(chǎn)能的落地情況。上述固廢產(chǎn)業(yè)鏈變化和估值體系重塑的過(guò)程中，具有護(hù)城河（議價(jià)能力、運(yùn)營(yíng)利息控制、技術(shù)提升噸發(fā)、融資利息控制）固廢公司有望穿越周期，獲得一定的配置機(jī)會(huì)。
污水處置：國(guó)資入主投資力度不減，污水提質(zhì)帶來(lái)提價(jià)，類債屬性更受青睞
國(guó)污水處置行業(yè)的發(fā)展可謂在曲折中前進(jìn)，從早期的事業(yè)單位運(yùn)營(yíng)，市場(chǎng)開(kāi)放后的外資入侵”再到國(guó)內(nèi)資本力量的逐步發(fā)力，繼續(xù)推動(dòng)我國(guó)污水處置行業(yè)的快速發(fā)展。隨著處置體量的快速提升，國(guó)污水處置行業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)和政策方向也從原先的增量”走向“提質(zhì)”系統(tǒng)化、一體化進(jìn)行污水處置的需求日益提升，水廠和管網(wǎng)的整合、工程建設(shè)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)的融合已成為發(fā)展的趨勢(shì)。杭州純水設(shè)備這過(guò)程中，擁有雄厚資金實(shí)力的國(guó)資和擁有運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的民企從競(jìng)爭(zhēng)逐步走向合作，共同推動(dòng)污水處置行業(yè)朝著市場(chǎng)化、精細(xì)化的方向提升。水十條”和“十三五”規(guī)劃的終考年來(lái)臨之際，國(guó)資將進(jìn)一步加大對(duì)污水處置行業(yè)的投資力度，同時(shí)政策催化提標(biāo)改造進(jìn)程加速進(jìn)而帶動(dòng)污水處置服務(wù)費(fèi)新一輪的提價(jià)周期，疊加水務(wù)公司“類債”屬性（現(xiàn)金流+股息率）進(jìn)一步凸顯，認(rèn)為2020年有著央企巨頭入主的優(yōu)質(zhì)民企，以及受益于提價(jià)帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性的區(qū)域性水務(wù)龍頭將迎來(lái)新的投資機(jī)會(huì)。
3.1水十條”終考年來(lái)臨，污水處置服務(wù)費(fèi)提價(jià)可期
首先我需要明確兩個(gè)概念：市政污水處置中的污水處置費(fèi)是依照“污染者付費(fèi)”原則，由排水單位和個(gè)人繳納并專項(xiàng)用于城鎮(zhèn)污水處置設(shè)施建設(shè)、運(yùn)行和污泥處置處置的資金，其源自國(guó)務(wù)院在1987年印發(fā)的國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)鄉(xiāng)村建設(shè)工作的通知》其中提出“鄉(xiāng)村建設(shè)部門要會(huì)同有關(guān)部門制定排水設(shè)施有償使用方法”1999年，計(jì)委、建設(shè)部和環(huán)保局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加大污水處置費(fèi)的征收力度建立鄉(xiāng)村污水排放和集中處置良性運(yùn)行機(jī)制》一文中，第一次明確“各城市要在供水價(jià)格上加收污水處置費(fèi)，以彌補(bǔ)鄉(xiāng)村排污和污水處置本錢，建立污水集中處置良性運(yùn)行機(jī)制”
而污水處置服務(wù)費(fèi)，政府通過(guò)與城鎮(zhèn)排水與污水處置服務(wù)單位，通過(guò)簽訂政府購(gòu)買服務(wù)合同的方式，向提供城鎮(zhèn)排水與污水處置服務(wù)的單位支付的服務(wù)費(fèi)，一般要求應(yīng)當(dāng)覆蓋合理服務(wù)利息并使服務(wù)單位合理收益。
目前，上述兩筆費(fèi)用實(shí)行“收支兩條線”管理方式，即污水處置費(fèi)由公共供水企業(yè)在水費(fèi)中代征，并全額上繳地方國(guó)庫(kù)；而污水處置服務(wù)費(fèi)則由各地方政府通過(guò)合同約定向污水處置企業(yè)支付，其中既包括污水處置費(fèi)，也包含一定的地方財(cái)政補(bǔ)貼費(fèi)用。
3.1.1政策要求提標(biāo)改造是核心，運(yùn)營(yíng)利息上升是抓手
認(rèn)為，2020年污水處置企業(yè)與政府簽訂的污水處置服務(wù)費(fèi)有望迎來(lái)新一輪的提價(jià)周期。服務(wù)費(fèi)提價(jià)主要有兩種方式，一種是對(duì)已有項(xiàng)目進(jìn)行提標(biāo)改造帶來(lái)的投資額增加，可以和政府協(xié)商進(jìn)行相應(yīng)提價(jià)，另一種則是根據(jù)與政府簽訂的服務(wù)合同中約定的污水處置服務(wù)單價(jià)的調(diào)價(jià)條款，一般隨著運(yùn)營(yíng)利息提升、通貨膨脹等因素向政府提出提價(jià)要求。認(rèn)為上述兩種方式在2020年均存在提價(jià)預(yù)期：
一是提標(biāo)改造帶來(lái)的提價(jià)空間有望在2020年加速釋放，核心是政策催化。
1水十條”終考年將臨。2020年是水污染防治行動(dòng)計(jì)劃》即“水十條”終考年。作為我國(guó)水環(huán)境保護(hù)的頂層設(shè)計(jì)文件，水十條”中污水處置提出了幾項(xiàng)重點(diǎn)目標(biāo)和要求，其中針對(duì)污水處置設(shè)施的主要目標(biāo)，2020年全國(guó)縣城、鄉(xiāng)村污水處置率分別達(dá)到85%95%左右，國(guó)繼續(xù)加大對(duì)污水處置設(shè)施投資的基礎(chǔ)上，2017年我國(guó)縣城、鄉(xiāng)村污水處置率分別已達(dá)到90.21%94.54%已基本完成設(shè)定的目標(biāo)。
未來(lái)關(guān)注的重點(diǎn)在加快城鎮(zhèn)污水處置設(shè)施建設(shè)和改造。水十條”要求“現(xiàn)有城鎮(zhèn)污水處置設(shè)施，要因地制宜進(jìn)行改造，2020年底前達(dá)到相應(yīng)排放規(guī)范或再生利用要求；敏感區(qū)域城鎮(zhèn)污水處置設(shè)施應(yīng)于2017年底前全面達(dá)到一級(jí)A排放規(guī)范。建成區(qū)水體水質(zhì)達(dá)不到地表水Ⅳ類標(biāo)準(zhǔn)的鄉(xiāng)村，新建城鎮(zhèn)污水處置設(shè)施要執(zhí)行一級(jí)A排放規(guī)范”上述要求背景下，大部分省市均要求當(dāng)?shù)氐某擎?zhèn)污水處置廠在2020年前（或更早）達(dá)到一級(jí)A排放規(guī)范（或新建，或提標(biāo)改造）此外，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用章節(jié)，水十條”也提出了城鎮(zhèn)污水處置收費(fèi)規(guī)范不應(yīng)低于污水處置和污泥處置處置本錢”要求。
2城鎮(zhèn)污水提質(zhì)增效三年行動(dòng)方案（2019-2021年）帶來(lái)新的政策催化。2019年4月29日，住建部等三部委聯(lián)合印發(fā)《城鎮(zhèn)污水提質(zhì)增效三年行動(dòng)方案（2019-2021年）進(jìn)一步要求各地“推進(jìn)生活污水收集處置設(shè)施改造和建設(shè)”同時(shí)再次要求“完善污水處置收費(fèi)政策，建立動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”隨后，全國(guó)各省市（除上海、福建、湖北、山西、港澳臺(tái)外）均先后出臺(tái)各地配套的實(shí)施方案（或目標(biāo)）提標(biāo)改造作為其中的重點(diǎn)工作有望在2020年加速推進(jìn)，而提標(biāo)改造后帶來(lái)的合理提價(jià)空間亦有望在2020年進(jìn)一步釋放。
二是運(yùn)營(yíng)利息日益提升，運(yùn)營(yíng)壓力增大后帶來(lái)的客觀提價(jià)需求。
水務(wù)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)壓力正逐步提升。選取國(guó)禎環(huán)保、首創(chuàng)股份、興蓉環(huán)境、洪城水業(yè)、重慶水務(wù)等12家水務(wù)運(yùn)營(yíng)公司，進(jìn)一步分析其財(cái)務(wù)指標(biāo)。
從2014年起，12家公司的營(yíng)業(yè)收入隨著水務(wù)行業(yè)體量的提升而穩(wěn)步上升，但是因原材料價(jià)格、環(huán)保規(guī)范趨嚴(yán)等多方面因素帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)利息上升使得整體的毛利率水平繼續(xù)下滑，杭州純水設(shè)備這其中固然有局部公司開(kāi)辟低毛利率新業(yè)務(wù)的原因，但是利息端的不時(shí)上升也給各公司的運(yùn)營(yíng)帶來(lái)了一定的壓力。
此外，12家公司的凈利潤(rùn)在穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)，ROE&ROA 水平卻在不時(shí)下滑（注：2017年業(yè)績(jī)和ROE&ROE顯著上漲，主要系重慶水務(wù)在2017年收到2015年7月至2016年12月期間重慶市財(cái)政集中推銷污水處置服務(wù)增值稅70%返還款3.6億元所致，剔除后ROA &ROE繼續(xù)下滑）2018年，12家企業(yè)的ROE水平已跌破一般公用事業(yè)公司8%基準(zhǔn)收益率線。環(huán)保規(guī)范趨嚴(yán)帶來(lái)的利息上升情況下，各企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始根據(jù)各廠實(shí)際情況向地方政府陸續(xù)提出了提價(jià)的申請(qǐng)，認(rèn)為2020年這種情況有望繼續(xù)。
3.1.2污水處置費(fèi)規(guī)范仍有進(jìn)一步上調(diào)空間
污水處置費(fèi)服務(wù)單價(jià)提升后，政府給企業(yè)支付的錢從哪兒來(lái)？污水處置費(fèi)。認(rèn)為，不論是從我國(guó)內(nèi)部的政策規(guī)定，還是和國(guó)外其他鄉(xiāng)村的污水處置費(fèi)相比，國(guó)的污水處置費(fèi)收費(fèi)規(guī)范有進(jìn)一步的上調(diào)空間。
1內(nèi)部政策：提價(jià)要求頻出，但執(zhí)行情況不甚理想
目前，國(guó)對(duì)于鄉(xiāng)村污水處置費(fèi)的規(guī)范制定主要有以下三條原則：
第一，污水處置費(fèi)應(yīng)當(dāng)彌補(bǔ)污水處置設(shè)施正常運(yùn)營(yíng)利息并合理盈利。該項(xiàng)要求其實(shí)在多個(gè)政策文件中被提及：2014年的污水處置費(fèi)征收使用管理方法》中第一次提出“污水處置費(fèi)的征收規(guī)范，依照覆蓋污水處置設(shè)施正常運(yùn)營(yíng)和污泥處置處置利息并合理盈利的原則制定”隨后2015年發(fā)改委提出“污染付費(fèi)、公平負(fù)擔(dān)、彌補(bǔ)本錢、合理盈利”污水處置費(fèi)制定原則；再到水十條”要求“城鎮(zhèn)污水處置收費(fèi)規(guī)范不應(yīng)低于污水處置和污泥處置處置本錢”再到2018年《關(guān)于創(chuàng)新和完善促進(jìn)綠色發(fā)展價(jià)格機(jī)制的意見(jiàn)》中提出“依照彌補(bǔ)污水處置和污泥處置設(shè)施運(yùn)營(yíng)本錢（不含污水收集和輸送管網(wǎng)建設(shè)運(yùn)營(yíng)本錢）并合理盈利的原則，制定污水處置費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)”最后到2019年的地方各級(jí)人民政府要盡快將污水處置費(fèi)收費(fèi)規(guī)范調(diào)整到位，原則上應(yīng)當(dāng)彌補(bǔ)污水處置和污泥處置處置設(shè)施正常運(yùn)營(yíng)利息并合理盈利”可以說(shuō)該項(xiàng)要求是污水處置費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的最核心要求。
但是根據(jù)中國(guó)人民大學(xué)在2015年對(duì)全國(guó)227個(gè)城鎮(zhèn)污水處置廠治理全成本的分析，2012年227座樣本污水處置廠（僅有88家執(zhí)行一級(jí)A平均運(yùn)行利息已達(dá)1.03元/噸，已經(jīng)高于2019年10月除廣州、上海、南京、北京、南寧、深圳、武漢以外的省會(huì)鄉(xiāng)村的居民污水處置費(fèi)。而隨著運(yùn)營(yíng)規(guī)范的進(jìn)一步趨嚴(yán)和各項(xiàng)原材料、藥劑等成本的進(jìn)一步上升，認(rèn)為當(dāng)前各污水處置廠的運(yùn)行利息將高于2012年，這也意味著運(yùn)營(yíng)利息和污水處置費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的差別正被進(jìn)一步拉大，杭州純水設(shè)備導(dǎo)致局部污水處置廠出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善乃至關(guān)停的情況的這也是為什么國(guó)家連年通過(guò)政策強(qiáng)調(diào)該項(xiàng)要求重要性的核心原因。
第二，要求污水處置費(fèi)規(guī)范與污水處置服務(wù)費(fèi)規(guī)范大體相當(dāng)。該項(xiàng)要求出自2018年發(fā)改委出臺(tái)的關(guān)于創(chuàng)新和完善促進(jìn)綠色發(fā)展價(jià)格機(jī)制的意見(jiàn)》且該項(xiàng)要求的執(zhí)行時(shí)間節(jié)點(diǎn)為2020年底前。但是目前來(lái)看，雖有局部處于省會(huì)鄉(xiāng)村的污水處置廠的污水處置服務(wù)費(fèi)和當(dāng)?shù)氐奈鬯幹觅M(fèi)相當(dāng)，但仍有局部污水處置廠的污水處置服務(wù)費(fèi)價(jià)格顯著高于當(dāng)?shù)氐奈鬯幹觅M(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，類似區(qū)域的污水處置費(fèi)仍存在進(jìn)一步提價(jià)的空間。
第三，設(shè)市鄉(xiāng)村污水處置收費(fèi)規(guī)范原則上居民不低于0.95元/噸，非居民不低于1.4元/噸。該項(xiàng)要求出自2015年初發(fā)改委等三部委出臺(tái)的關(guān)于制定和調(diào)整污水處置收費(fèi)規(guī)范等有關(guān)問(wèn)題的通知》且該項(xiàng)要求的執(zhí)行時(shí)間節(jié)點(diǎn)是2016年底前。雖然局部鄉(xiāng)村在政策出臺(tái)后已經(jīng)相應(yīng)上調(diào)了污水處置收費(fèi)規(guī)范，但是截至2019年10月，仍有西寧、南昌、海口等7個(gè)省會(huì)城市的居民污水處置收費(fèi)規(guī)范低于0.95元/噸，且深圳、濟(jì)南、昆明等10個(gè)省會(huì)城市的非居民污水處置收費(fèi)規(guī)范低于1.4元/噸。總體來(lái)看，僅有局部鄉(xiāng)村滿足了上述要求，其余地級(jí)市仍需進(jìn)一步提價(jià)以滿足相應(yīng)的收費(fèi)規(guī)范要求。
綜合來(lái)看，上文的三條要求中均呈現(xiàn)局部滿足、甚至完全滿意足的情況，政策雖然繼續(xù)出臺(tái)以期可以進(jìn)一步推動(dòng)居民污水處置費(fèi)征收標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步提升，但是前幾年的執(zhí)行情況不甚理想，因此污水處置費(fèi)征收規(guī)范仍存在一定水平的提升空間。
2外部對(duì)比：國(guó)污水處置費(fèi)征收規(guī)范遠(yuǎn)低于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家
如果對(duì)比我國(guó)大陸重點(diǎn)鄉(xiāng)村（北上廣深）和全球其他重點(diǎn)鄉(xiāng)村的水價(jià)情況，從水價(jià)的絕對(duì)值（包括污水處置費(fèi)的絕對(duì)值）來(lái)看，北上廣深的環(huán)境費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國(guó)家首都，僅高于南美局部不收取環(huán)境費(fèi)用的鄉(xiāng)村（墨西哥城、圣保羅、布宜諾斯艾利斯等）而從環(huán)境費(fèi)用占整體水價(jià)的比重來(lái)看，北上廣深的環(huán)境費(fèi)用占比整體也低于國(guó)外的發(fā)達(dá)國(guó)家首都。
綜上所述，無(wú)論是從滿足我國(guó)相應(yīng)政策要求的層面，還是和國(guó)際各主要城市的對(duì)比層面，認(rèn)為我國(guó)的污水處置費(fèi)均存在相對(duì)可觀的提升空間，且近年來(lái)政策的繼續(xù)催化有望加速污水處置費(fèi)提價(jià)周期的來(lái)（雖然污水處置費(fèi)的提價(jià)需經(jīng)歷一系列復(fù)雜流程）進(jìn)而為污水處置服務(wù)費(fèi)的提價(jià)帶來(lái)資金層面的保證。
3.2類債屬性在宏觀經(jīng)濟(jì)下行市場(chǎng)環(huán)境中更受青睞
2018年以來(lái)，各類無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或近似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的收益率水平開(kāi)始逐級(jí)下行（具體分析及預(yù)測(cè)請(qǐng)參見(jiàn)光大證券宏觀及固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)相關(guān)演講）經(jīng)營(yíng)動(dòng)搖較小、現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅率穩(wěn)定、股息率較高的類債券”股票對(duì)市場(chǎng)資金尤其是風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、對(duì)回報(bào)率要求不高的資金的吸引力在逐步增強(qiáng)。與此同時(shí)，隨著近兩年A股國(guó)際化進(jìn)程的迅速推進(jìn)，資金利息較低的外資對(duì)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)類行業(yè)、個(gè)股的偏好，亦給國(guó)內(nèi)資金的投資風(fēng)格帶來(lái)了不可忽視的影響。
水務(wù)運(yùn)營(yíng)公司同樣有著“類債”屬性。選取了12家A股水務(wù)上市公司（國(guó)禎環(huán)保、國(guó)中水務(wù)、錢江水利、中原環(huán)保、重慶水務(wù)、興蓉環(huán)境、綠城水務(wù)、洪城水業(yè)、江南水務(wù)、武漢控股、海峽環(huán)保、首創(chuàng)股份）進(jìn)行分析�？傮w來(lái)看，水務(wù)公司有著較為穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入，且其收現(xiàn)比也始終維持在100%左右的水平，體現(xiàn)出其現(xiàn)金流較為穩(wěn)定且回款情況良好的特性；此外，12家公司的總資產(chǎn)情況在近年來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)，且資產(chǎn)負(fù)債率水平堅(jiān)持相對(duì)穩(wěn)定，標(biāo)明其發(fā)展模式不同于依賴重資產(chǎn)和高投資實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的工程類環(huán)保公司，經(jīng)營(yíng)情況較為穩(wěn)定。
此外，水務(wù)公司有著較為理想的分紅情況，其中的翹楚重慶水務(wù)，和其他激進(jìn)高股息行業(yè)的龍頭公司相比其股息率也毫不遜色，當(dāng)下利率下行的市場(chǎng)條件下也具有一定的投資價(jià)值。
而海外的水務(wù)龍頭公司同樣有著較高的股息率水平。水務(wù)兩大龍頭威立雅、蘇伊士近十年均堅(jiān)持著較高的股息率（威立雅、蘇伊士十年平均股息率分別為5.43%5.13%且始終高于歐元區(qū)臨時(shí)國(guó)債收益率，這也是兩家公司受到機(jī)構(gòu)投資者青睞的主要原因之一；美國(guó)水務(wù)龍頭AWK股息率近年來(lái)整體呈下降態(tài)勢(shì)，跟其加大資本開(kāi)支力度進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張有關(guān)。
綜上所述，12018-19年國(guó)資入主并完成規(guī)劃整合之后，2020年國(guó)資資金支持和民企運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的協(xié)同作用將進(jìn)一步凸顯；22020年作為“水十條”和“十三五”規(guī)劃的終考年，政策層面的繼續(xù)催化將促進(jìn)各污水處置廠提標(biāo)改造的進(jìn)度提速，疊加運(yùn)營(yíng)利息端的壓力提升以及資金來(lái)源端（污水處置費(fèi)）提升空間顯著，認(rèn)為2020年我國(guó)部分地區(qū)的污水處置服務(wù)費(fèi)有望迎來(lái)新一輪的提價(jià)周期；3水務(wù)公司的類債”屬性（現(xiàn)金流+股息率）亦將在宏觀經(jīng)濟(jì)下行市場(chǎng)環(huán)境中更受青睞。
投資建議
1垃圾焚燒補(bǔ)貼退坡在即，地方政府的支持力度和產(chǎn)能的加速投放成為明年的關(guān)注重點(diǎn)，杭州純水設(shè)備推薦垃圾焚燒和濕垃圾處置產(chǎn)能落地高峰期臨近、且地處上海（地方財(cái)政支持力度較強(qiáng)）區(qū)域性龍頭上海環(huán)境，關(guān)注護(hù)城河優(yōu)勢(shì)明顯的垃圾焚燒龍頭中國(guó)光大國(guó)際（H收購(gòu)盛運(yùn)環(huán)保局部垃圾焚燒項(xiàng)目進(jìn)一步完善“大固廢戰(zhàn)略”瀚藍(lán)環(huán)境、運(yùn)營(yíng)能力卓越的浙江垃圾焚燒區(qū)域龍頭偉明環(huán)保；此外，垃圾分類熱度不減，廚余產(chǎn)能落地情況是決定性因素，推薦廚余處置設(shè)備和工程龍頭維爾利。
2央企將成為水務(wù)行業(yè)投資的中流砥柱，隨著“水十條”和“十三五”規(guī)劃終考年來(lái)臨，地方政府將繼續(xù)加大對(duì)水務(wù)行業(yè)的支持力度，區(qū)域性綜合環(huán)境治理（長(zhǎng)江大保護(hù)等）熱度不減，這過(guò)程中央企入主的優(yōu)質(zhì)民企業(yè)務(wù)擴(kuò)張機(jī)會(huì)最多，推薦三峽集團(tuán)入主的國(guó)禎環(huán)保，關(guān)注中建集團(tuán)入主的中建環(huán)能（原環(huán)能科技）此外，污水處置行業(yè)提標(biāo)改造在2020年有望加速推進(jìn)，其帶來(lái)的水價(jià)提升將顯著增厚公司業(yè)績(jī)，推薦業(yè)績(jī)彈性較大的江西省水務(wù)龍頭洪城水業(yè)，關(guān)注四川省水務(wù)龍頭興蓉環(huán)境、高股息率的區(qū)域性水務(wù)龍頭重慶水務(wù)、繼續(xù)擴(kuò)張的水環(huán)境綜合治理公司中國(guó)光大水務(wù)（H水務(wù)龍頭北控水務(wù)集團(tuán)（H
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